中國經濟走勢的五個關鍵疑問

沈建光 原創 | 2019-10-25 20:37 | 收藏 | 投票 編輯推薦
關鍵字:中國經濟 疑問 

  近期中國三季度經濟數據集中公布。其中GDP增速進一步下滑,三季度同比僅為6.0%,有部分市場人士認為中國經濟將繼續探底未來可能邁入“5”時代;但與此同時,9宏觀數據相較8月有所恢復,使另一部分觀點認為中國經濟正在“弱勢企穩”、四季度和明年可能好轉。

  每年四季度都是研判經濟形勢、部署政策承前啟后的關鍵時間,當前中國經濟現實到底如何?通過分析最新經濟數據,筆者認為,想要理性判斷短期經濟走勢,需要對以下五個關鍵疑問有足夠的理解與認識:

  貿易“休戰”能否改善短期出口下滑?

  近期第十三輪中美經貿高級別談判取得階段性實質進展,中美貿易摩擦升級的態勢得到緩和,美方也推遲了10月15日上調的2500億美元商品關稅從25%30%,外部形勢的好轉無疑是個利好。但短期來看,前期已經加征的關稅仍未取消,中美暫時“休戰”僅僅是避免了未來更差局面的出現,已有的沖擊仍難避免,短期內出口形勢依然不樂觀。

  數據顯示,9月出口較8月進一步下滑。以美元計價,出口同比降3.2%,弱于預期。從結構看,無論是以消費品為主的服裝和高新技術產品,還是以中間品為主的紡織和機電產品,都呈現出跌幅擴大的趨勢。其中,盡管出口負增長與全球經濟疲軟、外部需求不振的大背景有關,9月中國對東盟、歐盟的出口也出現放緩,但中美貿易戰的影響在當期無疑更加明顯、且仍在進一步加深。

  9月中國對美出口下降21.9%,為2月以來最大降幅。在筆者看來,對美出口加速下滑與貿易局勢的變化密不可分,5月特朗普推特宣告貿易摩擦升級,7月中美上海談判后美國宣布新的關稅措施,使得關稅戰的廣度和深度不斷擴大。當前美方尚未就暫緩或取消其他關稅作出積極表態,特別是分兩批對3000億商品征收關稅的計劃仍然沒有發生變化。根據測算,9月1日起美國對3000億清單中價值1120億美元的中國商品開征10%關稅,對當期出口的影響已經顯現;而該清單其余部分商品的關稅將于12月15日加征,當前對美出口仍保持較快增長。

  此外,美國政界對華態度分歧仍存,美國商務部公布新一批列入制裁的中國實體清單、國會通過涉港法案,上述舉動可能挫傷雙方談判的積極性,增加后續協議文本談判的不確定性。

  理性分析之下,筆者認為,當前談判前景不確定性仍存,而如前文所說,對美出口的關稅條件并未好轉、出口的總體弱勢短期恐難以改變,仍是對中國經濟的一大考驗。在此背景下,重視談判、力促協議的達成仍是當前對外政策的首選,尤其要盡力避免12月加征新的關稅。

  如何看待9月消費、工業生產的改善?

  9月宏觀數據較8月總體恢復,尤其社零和工業工業增加值的回升,使部分市場人士做出了中國經濟已經“弱勢企穩”的判斷。

  然而,筆者看到的情況貌似并不樂觀,9月的小幅回暖,無法掩蓋三季度整體下行的事實;尤其對數據的詳細分析之下,9月消費、工業生產較8月的改善總體有限,且內需疲軟的情況越來越值得關注。例如,

  消費方面,9月社零增速較上月小幅回升0.3%7.8%,但主要依靠汽車、通訊器材的回暖,其他分項則總體表現低迷。數據來看,剔除汽車外的消費品零售額同比僅增9%,較8月下滑0.3%;可選消費依然不振,除化妝品類持續保持高增長外,服裝、珠寶及房地產相關消費均改觀不大,前期表現亮眼的文化辦公用品則大幅下滑20個百分點至-0.2%;此外,必選消費的下滑值得關注,糧油食品、飲料類、煙酒類、日用品、中西藥品增速較8月均有不同程度的下降。

  工業生產方面,9月規模以上工業增加值同比增長5.8%,較8月提升較大。但需要指出,8月的超預期下行,部分受到了當月工作日同比較少、臺風影響開工等偶然因素的影響,剔除這些因素來考慮,9月相較于8月的改觀可能并沒有那么大,回暖持續性也有待觀察。此外,盡管不乏高技術制造業等亮點,但全部制造業規模以上工業增加值仍僅有5.6%、處于較低的位置,工業機器人、金屬切削機床等產品的產量下滑幅度依然不小;汽車制造業再度成為拖累,新能源汽車產量當月同比大幅下滑24.2%;此外,農副食品加工業、食品制造業、紡織業等輕工業依舊表現不佳。

  貨幣政策放松開始見效了嗎?

  近期整體寬松的態勢較為明顯。筆者對比了今年兩次全面降準的情況,發現無論是OMO逆回購還是MLF操作,9月降準后的凈投放量明顯更大,10月16日央行甚至新增了2000億MLF操作;這與1季度MLF暫停到期續作形成鮮明對比。

  在上述背景下,9月金融及信貸狀況的超預期回升,市場流動性充裕、M2同比回升至8.4%,非金融企業貸款的明顯改善更是帶動人民幣信貸及社融新增大幅回暖,成為一大亮點。

  在筆者看來,9月信貸尤其企業信貸狀況的回升,無疑同近期貨幣投放力度加大有關,9月降準以來的政策效果已經有所體現。但關鍵仍然在于,積極貨幣政策對穩增長的實際效果到底怎樣,數據的改善是否意味著實體經濟融資需求的改善?

  央行統計司司長阮健弘在第三季度金融統計數據新聞發布會上強調人民幣信貸對實體經濟的支持力度在持續增強。例如,從中長期貸款的實際投向來看,截至9月末,基礎設施行業中長期貸款余額同比增長8.9%、為今年以來的高點;制造業同比增長11.3%,其中高技術制造業同比增長41.2%,比上年同期高21.2個百分點;而不含房地產業的服務業中長期貸款余額同比增長11.4%,前三季度累計增量占全部產業中長期貸款增量達55.2%。與此同時,以往擠占實體經濟資源的房地產貸款余額增速已經連續14個月回落。

  以上數字確實傳遞出了信貸結構改善的積極信號,但當前分行業的貸款投向并不透明,僅憑借一兩個月的亮眼數據就得出貨幣政策寬松見效、實體融資需求改善的結論仍有失嚴謹,尤其當前流動性分層、中小企業融資難融資貴的問題依然突出。央行公布的貸款需求指數來看,截至今年6月,大中型企業的貸款需求較為低迷,去年以來甚至有所下降,拖累整體需求;而小型企業貸款需求指數則保持增長,考慮到民營及小微企業融資難題仍待解決,需求與供給的矛盾依然存在。

  在上述情況下,筆者認為,當前仍需要觀察信貸條件的改善到底是由于需求好轉還是供給推動,因為兩者的實際效果完全不同;改善實體融資需求,疏通貨幣政策的傳導機制仍是關鍵,基礎貨幣投放應與更多定向、創新貨幣政策工具協同配合、精準發力,貸款利率并軌也應加速推進,運用市場化手段達到降成本的效果。

  近期通脹抬升會成為貨幣政策掣肘嗎?

  近期通脹超預期抬升,9月CPI同比上漲3.0%,為2013年11月以來首次突破3%,市場擔心將限制貨幣政策實施的空間。

  從通脹抬升的實質來看,9月豬肉價格受供應偏緊影響同比上漲69.3%,拉動CPI約1.65個百分點;同時,受消費替代等因素影響,牛肉、羊肉、禽類、雞蛋等價格也繼續上漲,畜肉、禽肉和雞蛋合計拉動CPI約2.26個百分點。然而,非食品價格同比僅為1.0%,是2016年3月以來最低水平;核心CPI也維持在1.5%的低位。此外,9月PPI同比下降1.2%,其中生產資料價格同比下降2.0%,降幅較上月擴大0.7個百分點。

  在筆者看來,9月CPI上行主要受豬肉及其替代品價格推動,與核心CPI、PPI走勢分化的加大,意味著當前通脹抬升的成色不足,尤其去掉豬肉影響甚至呈現一定的通縮態勢,總需求依然疲軟。

  因而,筆者認為短期內的通脹抬升對于貨幣政策尚未形成過多掣肘,在經濟尚且不穩的情況下,貨幣政策也將延續結構性寬松以拉動總需求、支持實體經濟。事實上,當前貨幣政策力度穩健、有限度,不會受供給端引發的、單品類價格上漲的過多約束;同時,全球降息周期的陸續開啟也給予國內政策更多空間。

  增速下行、地產脫鉤

  經濟政策如何考量?

  基于前文對于出口、消費、生產等經濟基本面情況的分析,三季度GDP同比跌至6.0%也在意料之中,去年一季度以來GDP已連續6個季度處于下跌通道。在筆者看來,當前仍難以做出企穩的判斷,內外需疲軟之下GDP明年有破“6”的可能,可能會在5.5-6%之間運行,化解經濟下行風險依然將是當前決策層更加側重的方面。

  而不同于以往的穩增長周期,即便在當前的經濟下行壓力之下,決策層也沒有再走通過房地產刺激經濟的老路。數據顯示,9月地產投資依然保持兩位數增速、表現穩健,但始于5月的房地產融資調控則仍在持續,數據顯示包括信托、發債、按揭等在內的各個房企融資渠道仍在收緊過程中。

  在筆者看來,始于2016年下半年的本輪房地產調控,在思路上與以往明顯不同。例如,“房住不炒”始終得到貫徹,抑制房地產泡沫是中央意志的體現,使房地產國家牛市成為歷史;2018年以來“因城施策”的基調逐漸明確,房市普漲普跌的規律明顯弱化。本輪調控表明中國房地產市場已經處于巨變之中,今年730政治局會議更是明確提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”,其事實上已經同穩增長脫鉤。

  地產脫鉤之下,政策面的選擇將至關重要。具體而言:

  一方面,應保持短期穩增長政策力度的延續性和針對性,例如對外重視談判、避免進一步加征關稅、力促協議的達成;對內繼續強化大規模減稅降費、基建補短板(尤其是冷鏈物流、醫療養老等領域)、結構性寬松貨幣政策(尤其是緩解民營、小微企業融資難)的作用。

  另一方面,在筆者看來,近年來傳統穩增長手段的政策束縛越來越多、實際效果也在弱化,例如,歷史教訓使當前貨幣政策極力避免“大水漫灌”,空間和效率首先也使本輪基建難以“大干快上”。這意味著,短期穩增長與長期促改革、調結構確實需要一定取舍,核心還是提升效率,如能加快推進結構性供給側改革、促進產業轉型升級,在提高中低收入人群收入、擴大消費、縮小貧富差距等方面取得實效,考慮到其中長期收益較大,即便未來經濟增速換擋、進入“5.5-6%”的時代,也應當是可以接受的。

個人簡介
2007年加入中國國際金融有限公司(中金公司),現任中國國際金融有限公司研究部(香港)副總經理、經濟學家。
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